建設(shè)項(xiàng)目市場(chǎng)化融資——基金模式解析

當(dāng)前在合肥投資招商模式影響下，各地政府為了招商引資紛紛設(shè)立各類的產(chǎn)業(yè)投資基金，以股權(quán)投資的模式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的招大引強(qiáng)。其實(shí)基金作為一種投融資的工具，在建設(shè)領(lǐng)域也具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，特別在當(dāng)前大力推動(dòng)基建，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的背景下，大量的政府投資項(xiàng)目在財(cái)政預(yù)算的基礎(chǔ)上，以代建的方式由城投進(jìn)行融資建設(shè)，城投在對(duì)項(xiàng)目市場(chǎng)化包裝的基礎(chǔ)上，作為發(fā)起設(shè)立建設(shè)基金是一種可選的融資通道。

一、當(dāng)前政府項(xiàng)目發(fā)展中面臨的問題

1. 缺乏征地拆遷和前期基建資金

多數(shù)政府項(xiàng)目不可避免面臨土地征收工作，在項(xiàng)目前期土地征收拆遷補(bǔ)償費(fèi)用占據(jù)項(xiàng)目大部分成本支出。2016年四部委頒布《關(guān)于規(guī)范土地儲(chǔ)備和資金管理等相關(guān)問題的通知》（財(cái)綜〔2016〕4號(hào)），叫停了銀行的土地儲(chǔ)備貸款。2021年銀保監(jiān)會(huì)15號(hào)文“不得提供以預(yù)期土地出讓金為還款來(lái)源的融資”，使得土地一級(jí)開發(fā)資金籌集更為困難。

2. 難以獲得市場(chǎng)化融資

一些公益性項(xiàng)目，項(xiàng)目缺乏經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，很難開展市場(chǎng)化融資。銀行對(duì)項(xiàng)目融資判斷主要是看項(xiàng)目第一還款來(lái)源，若是來(lái)自于市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)收入，有可能獲得銀行融資。但若項(xiàng)目缺乏市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)收入，大部分收益來(lái)自土地出讓收入，這類項(xiàng)目難以獲得市場(chǎng)化信貸融資。

3. 缺乏項(xiàng)目資本金

一些片區(qū)綜合開發(fā)項(xiàng)目投資額通常為幾十億元或上百億元，若是100億的項(xiàng)目，資本金比例按照25%計(jì)算，在不允許用借貸資金作為項(xiàng)目資本金的政策約束下，前期資本金就要籌集25億，盡管項(xiàng)目資本金可以分期到位，對(duì)很多企業(yè)也有較大難度。城市更新作為以房地產(chǎn)開發(fā)租售為產(chǎn)出的片區(qū)項(xiàng)目，其開發(fā)前景和開發(fā)產(chǎn)出較為明確，收益更好測(cè)算，更有利于通過(guò)綜合開發(fā)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化融資，但往往也面臨上述資金問題。

二、建設(shè)發(fā)展基金的優(yōu)勢(shì)

1.滿足不同訴求，募集資金便利

資管新規(guī)之后，基金模式回歸沉寂，主要是叫停了“層層嵌套、期限錯(cuò)配、滾動(dòng)發(fā)行"的方式，并且要求基金為股權(quán)性基金，使得銀行理財(cái)資金難以合規(guī)募集和進(jìn)入，大量基金失去了資金來(lái)源。而認(rèn)購(gòu)城市更新基金的多數(shù)是參與城市更新的施工企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，這些企業(yè)都具有出資能力，施工企業(yè)也習(xí)慣于工程墊資。通過(guò)認(rèn)購(gòu)基金份額，施工企業(yè)可以借機(jī)鎖定工程項(xiàng)目獲得建安收益（按照現(xiàn)行的招標(biāo)投標(biāo)法的相關(guān)規(guī)定，有法律風(fēng)險(xiǎn)），房地產(chǎn)企業(yè)可以因勢(shì)利導(dǎo)獲取房地產(chǎn)二級(jí)開發(fā)收益。所以，城市更新基金不需要依賴銀行的理財(cái)資金，募資較為方便，也不需要太復(fù)雜的結(jié)構(gòu)，可以滿足資管新規(guī)的要求。通過(guò)設(shè)立城市更新基金，可以達(dá)到城市更新參與各方出資和利益捆綁在一起目的。

根據(jù)政策規(guī)定，符合條件的單位和個(gè)人均可投資私募基金，大到資產(chǎn)規(guī)模上千億的央企、國(guó)企，小到包工頭或者實(shí)施主體的員工均可以認(rèn)購(gòu)基金份額。在基金的管理方面，各投資人可以通過(guò)相關(guān)協(xié)議約定利益分配的方式、比例以及退出方式等，還可以設(shè)置一定比例的優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資人的要求。合伙制基金還可以設(shè)置有限合伙人與普通合伙人，以發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)。

2.解決項(xiàng)目資本金

《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)）明確提出：“對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)，鼓勵(lì)項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方通過(guò)發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項(xiàng)目資本金。但不得超過(guò)資本金總額的50%?！边@是指項(xiàng)目投資方通過(guò)發(fā)行權(quán)益型金融工具籌措投資項(xiàng)目資本金，若是直接以城市更新基金作為項(xiàng)目投資方之一，則應(yīng)不受50%之限制。城市更新基金為私募基金，現(xiàn)在均要求以股權(quán)投資為目的。若城市更新基金以股權(quán)投資方式投資于城市更新項(xiàng)目，是可以作為城市更新項(xiàng)目的資本金的。

3.解決拆遷安置和前期基建資金

對(duì)于難以通過(guò)市場(chǎng)化融資解決的征地拆遷和前期基建資金，可以通過(guò)引入城市更新基金籌集資金解決。東莞市《關(guān)于深化改革全力推進(jìn)城市更新提升城市品質(zhì)的意見》即指出:“由市屬國(guó)有企業(yè)牽頭組建城市更新母基金，吸收政府、企業(yè)、村組集體各方面資金、深度參與城市更新投融資。城市更新基金對(duì)政府土地整備開發(fā)項(xiàng)目有優(yōu)先投資權(quán)”。銀行貸款等金融機(jī)構(gòu)的融資，面臨監(jiān)管，資金用途受限較多。而城市更新基金作為股權(quán)資金，主要由投資人自主使用，資金用途限制較少。

4.不增加資產(chǎn)負(fù)債率，且可以作為出表工具

很多城市更新項(xiàng)目的實(shí)施主體為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)或者是當(dāng)?shù)氐钠脚_(tái)公司，這些公司對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的管控較為嚴(yán)格，如，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)受到三道紅線的政策管控，平臺(tái)公司也有降低負(fù)債率的要求。而城市更新基金權(quán)益類資金，會(huì)計(jì)核算方面不會(huì)增加為公司負(fù)債，反而會(huì)增加公司資產(chǎn)（當(dāng)然名股實(shí)債類的基金是另一番判斷標(biāo)準(zhǔn)）。另外，引入私募基金可以根據(jù)并表與出表需求進(jìn)行靈活處理，如果各方均想出表，則可以對(duì)股權(quán)比例進(jìn)行分散化處理，且公司章程也不設(shè)置任何一方的實(shí)質(zhì)控制權(quán)。如果某方想并表，也可以通過(guò)公司章程設(shè)置賦予其實(shí)質(zhì)控制權(quán)以達(dá)到并表目的。

三、 建設(shè)發(fā)展基金的形式

以城市更新基金為例，從發(fā)起人角度看主要有兩種形式。

1.政府主導(dǎo)的城市更新基金

一般由財(cái)政部門負(fù)責(zé)實(shí)施，當(dāng)?shù)貒?guó)資（城投）公司負(fù)責(zé)具體代為出資人職責(zé)。政府主導(dǎo)城市更新基金設(shè)立方式主要有直接設(shè)立單一投資基金模式和采用設(shè)立母子基金模式。

如：2021年5月，北京市海淀區(qū)設(shè)立中關(guān)村科學(xué)城城市更新與發(fā)展基金，基金總規(guī)模300億元，海淀區(qū)政府分別與北京建工集團(tuán)有限責(zé)任公司、中國(guó)建筑第七工程局有限公司、上海寶冶集團(tuán)有限公司三家大型建筑集團(tuán)簽訂了戰(zhàn)略合作協(xié)議，按照基金設(shè)立框架，在具體投資項(xiàng)目時(shí)，將由各簽約企業(yè)組建的基金公平競(jìng)爭(zhēng)，擇優(yōu)選定。

政府主導(dǎo)的城市更新基金，應(yīng)符合下列文件規(guī)定：

發(fā)改委《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》

政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金信用信息登記指引（試行）》

財(cái)政部：《政府投資基金暫行管理辦法》

關(guān)于財(cái)政資金注資政府投資基金 支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見

政府主導(dǎo)的城市更新基金尤其應(yīng)注意以保本保收益、“名股實(shí)債”等方式違規(guī)并形成政府隱性債務(wù)。

2.企業(yè)主導(dǎo)的城市更新基金

主要是由參與城市更新項(xiàng)目的建筑企業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)起的基金。城市更新具有巨大的施工業(yè)務(wù)和投資空間，可完善多元化投融資機(jī)制，調(diào)動(dòng)企業(yè)參與投資建設(shè)的積極性，發(fā)揮其投資與建設(shè)、設(shè)計(jì)、施工及運(yùn)營(yíng)一體化的綜合優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，基金模式也有利于這些企業(yè)在城市更新市場(chǎng)中獲得業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。

如：上海建工投資公司自2015年起，在城市更新領(lǐng)域積極布局，與知名投資機(jī)構(gòu)、進(jìn)入機(jī)構(gòu)開展合作，通過(guò)設(shè)立城市更新基金，運(yùn)用權(quán)益類基金投資模式對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)中的困境資產(chǎn)和低效資產(chǎn)進(jìn)行投資和改造。具體做法：一是通過(guò)設(shè)立基金，以司法拍賣的形式收購(gòu)資產(chǎn)，主導(dǎo)項(xiàng)目更新改造；二是通過(guò)設(shè)立母基金投資SPV公司，增資擴(kuò)股、債轉(zhuǎn)股方式參與項(xiàng)目更新改造；三是通過(guò)設(shè)立基金，以承債式收購(gòu)資產(chǎn)，賦予項(xiàng)目新的功能。

政府主導(dǎo)和企業(yè)主導(dǎo)的城市更新基金均應(yīng)注意符合私募基金業(yè)協(xié)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，要在協(xié)會(huì)備案登記，基金應(yīng)為股權(quán)性投資基金，可以“大股小債”不能“小股大債”；基金和結(jié)構(gòu)和募資方面，要符合《資管新規(guī)》的規(guī)定。

 四、各地成立的城市更新基金有關(guān)情況

天津城市更新基金

2021年8月6日，天津城投集團(tuán)與中國(guó)中鐵、中國(guó)中冶、中國(guó)電建、中國(guó)金茂、中海地產(chǎn)、華潤(rùn)置地、保利地產(chǎn)、綠城中國(guó)、平安不動(dòng)產(chǎn)、富力集團(tuán)、中國(guó)建筑等17家大型企業(yè)共同發(fā)起設(shè)立“天津城市更新基金”。

天津城市更新基金初始總規(guī)模600億元，首期認(rèn)繳規(guī)模100億元，定向用于天津老舊小區(qū)改造提升和城市更新項(xiàng)目。通過(guò)此次簽約，在天津城市更新領(lǐng)域形成了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的集約發(fā)展模式，有助于發(fā)揮簽約各方在項(xiàng)目規(guī)劃、工程建設(shè)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等方面的優(yōu)勢(shì)，更有成效地推進(jìn)天津老舊小區(qū)和城市更新項(xiàng)目實(shí)施落地。目前，首批試點(diǎn)項(xiàng)目正在積極推進(jìn)中。

無(wú)錫城市更新基金

2021年7月10日，無(wú)錫城市更新基金戰(zhàn)略合作協(xié)議簽約暨火車站南廣場(chǎng)更新項(xiàng)目啟動(dòng)儀式舉行。為充分發(fā)揮金融支撐作用，無(wú)錫城建發(fā)展集團(tuán)聯(lián)合平安建投、中交投資、上海建工、上海城建置業(yè)、太保私募、民生銀行、平安銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、融創(chuàng)地產(chǎn)、華潤(rùn)置地等13家單位共同發(fā)起設(shè)立無(wú)錫市首支城市更新基金，基金規(guī)模達(dá)300億元。資金將專項(xiàng)用于投資無(wú)錫舊城區(qū)改造和城市更新項(xiàng)目規(guī)劃、建設(shè)、開發(fā)及運(yùn)營(yíng)等。

上海城市更新基金

2021年6月2日，為廣泛吸引社會(huì)力量參與上海舊改，加快舊改資金平衡，共同推進(jìn)城市可持續(xù)更新和發(fā)展，上海城市更新基金正式成立，由上海地產(chǎn)集團(tuán)與保利發(fā)展、萬(wàn)科集團(tuán)、招商蛇口、中交集團(tuán)、國(guó)壽投資、中國(guó)太保、中保投資簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議?；鹂傄?guī)模約800億元，為目前全國(guó)落地規(guī)模最大的城市更新基金，將定向用于投資舊區(qū)改造和城市更新項(xiàng)目，促進(jìn)上海城市功能優(yōu)化、民生保障、品質(zhì)提升和風(fēng)貌保護(hù)。

上海城市更新基金為母子架構(gòu)，共分為三個(gè)基金，分別是為城市更新母基金、一級(jí)開發(fā)子基金和針對(duì)自持商業(yè)運(yùn)營(yíng)的子基金。由上海地產(chǎn)集團(tuán)作為基金管理人，負(fù)責(zé)組建基金管理公司和基金日常經(jīng)營(yíng)管理，收益為管理費(fèi)和利潤(rùn)分成；其他參與企業(yè)為有限合伙人，以其所投資的金額為限承擔(dān)有限責(zé)任，但不參與基金的日常經(jīng)營(yíng)管理，其收益為利潤(rùn)分成。

采取“引導(dǎo)+平行”基金的架構(gòu)。引導(dǎo)基金總規(guī)模約為100億。引導(dǎo)基金小比例投資約定范圍內(nèi)的各類子基金以及被投資企業(yè)，子基金或被投企業(yè)至少包括一名基石投資人或其全資子公司；上海地產(chǎn)集團(tuán)作為GP、LP（或有）跟投各項(xiàng)目基金；基石投資人以自愿、合作、比選等方式主投項(xiàng)目基金。

基金的投資周期為5+3+1+1年，其中投資期5年，回收期3年，普通合伙人可單獨(dú)決定延長(zhǎng)2次，每次1年。原則上基金存續(xù)期10年左右，平衡市場(chǎng)周期風(fēng)險(xiǎn)。在投資期內(nèi)，合伙企業(yè)已投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)全部或部分退出而收回的投資成本和/或投資收益，基金管理人有權(quán)自行決定不予分配，繼續(xù)進(jìn)行循環(huán)投資。

錦和集團(tuán)&華平投資

2021年6月30日，上海錦和投資集團(tuán)有限公司與私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)華平投資宣布，雙方共同成立錦和資產(chǎn)管理有限公司，聚焦城市更新與再開發(fā)領(lǐng)域。作為華平投資在國(guó)內(nèi)城市更新領(lǐng)域資產(chǎn)管理規(guī)模最大的戰(zhàn)略平臺(tái)，錦和資管專注投資上海、北京核心地段的存量物業(yè)，因地制宜進(jìn)行投資開發(fā)改造、持有經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)全周期管理，是存量市場(chǎng)上擁有敏銳嗅覺的專業(yè)商用資產(chǎn)管理公司。

中關(guān)村科學(xué)城城市更新與發(fā)展基金

2021年5月18日，中關(guān)村科學(xué)城城市更新與發(fā)展基金簽約儀式在納通總部舉行，基金總規(guī)模300億元，旨在發(fā)揮財(cái)政資金杠桿撬動(dòng)作用，引入社會(huì)資本共同推進(jìn)城市建設(shè)，解決區(qū)屬國(guó)企建設(shè)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目資本金不足問題。

此次簽約企業(yè)均為業(yè)內(nèi)大型建筑集團(tuán)，在專業(yè)及資金方面實(shí)力雄厚，同時(shí)三家企業(yè)還將分別引入金融機(jī)構(gòu)共同組建基金。三家企業(yè)的加入：一是能夠促進(jìn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，通過(guò)政企合作共贏，提高各自核心競(jìng)爭(zhēng)力；二是能夠形成充分競(jìng)爭(zhēng)，按照基金設(shè)立框架，在具體投資項(xiàng)目時(shí)，將由各簽約企業(yè)組建的基金公平競(jìng)爭(zhēng)，擇優(yōu)選定；三是能夠挖掘潛在合作，三家企業(yè)分別來(lái)自北京、河南和上海，此次合作不僅彰顯海淀區(qū)開放合作的精神，同時(shí)也將為后續(xù)與各企業(yè)在財(cái)源等方面的合作奠定良好基礎(chǔ)。

接下來(lái)，海淀區(qū)財(cái)政局將與合作企業(yè)加快推進(jìn)基金設(shè)立具體事宜，充分發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì)，共同助力構(gòu)建新型城市形態(tài)，促進(jìn)海淀經(jīng)濟(jì)社會(huì)更好發(fā)展。
 

五、注意基金備案最新要求

6月2日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于私募基金管理人登記備案工作相關(guān)事宜的通知》，要求自2022年9月3日起，所有申請(qǐng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照新版清單要求提交申請(qǐng)材料，并發(fā)布了《基金備案關(guān)注要點(diǎn)》。各地備案城市更新基金，應(yīng)注意以下相關(guān)內(nèi)容：

1. 結(jié)構(gòu)化安排

《備案關(guān)注要點(diǎn)》就結(jié)構(gòu)化安排作出了細(xì)化規(guī)定，明確了“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配”的原則。當(dāng)分級(jí)基金整體凈值大于1時(shí)，劣后級(jí)份額投資者不得承擔(dān)虧損；當(dāng)分級(jí)基金整體凈值小于1時(shí)，優(yōu)先級(jí)份額投資者不得享有收益；同一類別份額投資者分享收益和承擔(dān)虧損的比例一致；同一類別份額投資者分享收益和承擔(dān)虧損的比例一致。關(guān)注是否設(shè)置極端的優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)收益分配比例， 對(duì)優(yōu)先級(jí)份額投資者獲取收益或承擔(dān)虧損的比例低于 30%、 劣后級(jí)份額投資者獲取收益或承擔(dān)虧損的比例高于 70%的重點(diǎn)關(guān)注。

       2. 托管要求

基金業(yè)協(xié)會(huì)將關(guān)注契約型基金、通過(guò)公司、合伙企業(yè)等特殊目的載體間接投資底層資產(chǎn)的基金是否由托管人托管，投管人是否超過(guò)1家；針對(duì)私募證券投資基金，基金業(yè)協(xié)會(huì)還將關(guān)注基金合同/托管協(xié)議是否明確約定《證券投資基金法》第三章規(guī)定的托管人法定職責(zé)等相關(guān)內(nèi)容，明確私募證券基金托管業(yè)務(wù)按照《證券投資基金法》執(zhí)行。

3. 管理費(fèi)

《備案關(guān)注要點(diǎn)》針對(duì)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金將關(guān)注未擔(dān)任管理人的普通合伙人、特殊有限合伙人、投資者是否在基金合同中約定收取或通過(guò)其他方式變相收取管理費(fèi)。因此，雙普通合伙人或CO-GP架構(gòu)私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金需注意避免非管理人收取管理費(fèi)。

      4. 募集完成日

《備案關(guān)注要點(diǎn)》對(duì)AMBERS系統(tǒng)產(chǎn)品備案模塊中“募集完成日”字段提供了詳細(xì)說(shuō)明，例如，對(duì)于未備案前首輪實(shí)繳資金無(wú)法到達(dá)基金財(cái)產(chǎn)賬戶的情況，將關(guān)注募集完成日是否為首輪實(shí)繳資金到達(dá)基金募集賬戶的銀行回單日期，有多個(gè)打款日期的，以最后一筆打款日期為準(zhǔn)。此外，還明確了晚于規(guī)定期限提交備案所需提交的相關(guān)材料，包括“未在規(guī)定時(shí)間提交備案的原因說(shuō)明，是否存在其他未備案基金的說(shuō)明”及“基金歷年審計(jì)報(bào)告，未形成完整會(huì)計(jì)年度的需上傳基金成立以來(lái)的資金流水，以及投資標(biāo)的確權(quán)信息（如有）”。

     5. 變相突破專業(yè)化運(yùn)營(yíng)要求

對(duì)于擬備案私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金的普通合伙人為已登記管理人的，基金業(yè)協(xié)會(huì)將關(guān)注已登記管理人的業(yè)務(wù)類型是否為私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人，關(guān)注是否存在私募證券管理人或其他類管理人通過(guò)擔(dān)任普通合伙人的方式管理私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金的情況，變相突破專業(yè)化運(yùn)營(yíng)要求。

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