兩會觀察：化解地方債務(wù)風(fēng)險有哪些核心看點？

兩會觀察：化解地方債務(wù)風(fēng)險有哪些核心看點？

摘要

從近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議、兩會政府工作報告、全國預(yù)算執(zhí)行報告、國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案的表述與內(nèi)容來看，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險為當(dāng)下中央監(jiān)管層關(guān)注重點，防風(fēng)險重視程度遠(yuǎn)高于往年：

1、中央經(jīng)濟(jì)工作會議對地方政府債務(wù)的定調(diào)為防風(fēng)險，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，明確優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅決遏制增量、化解存量；

2、兩會政府工作報告關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險表述與中央經(jīng)濟(jì)工作會議基本一致，同樣提出優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量；

3、全國預(yù)算執(zhí)行報告提出加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，確保法定債券不出任何風(fēng)險，從資金需求端和供給端同時加強(qiáng)監(jiān)管，阻斷新增隱性債務(wù)路徑，堅決遏制隱性債務(wù)增量，同時強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉(zhuǎn)型發(fā)展；

4、國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案建立以中央金融管理部門地方派出機(jī)構(gòu)為主的地方金融監(jiān)管體制，強(qiáng)監(jiān)管+中央垂管之下，地方債務(wù)風(fēng)險管理與防范處置有望加強(qiáng)。

基于上述中央對地方債務(wù)風(fēng)險的表態(tài)，城投債后續(xù)展望與研判如下：

1、后續(xù)政策有何預(yù)期？預(yù)計在融資平臺的監(jiān)控和引導(dǎo)上，中央層面有望發(fā)文對平臺轉(zhuǎn)型、債務(wù)化解等工作進(jìn)行監(jiān)管引導(dǎo)。自2018年債務(wù)摸底后各地提出5-10年完成隱債化解工作后，至今已行至第5年的攻堅期，部分區(qū)域存在虛假化債、新增隱債、融資亂象等諸多問題，且在財政緊平衡的背景下，地方償債壓力較大，化債難度加大。全國預(yù)算執(zhí)行報告明確提出要加強(qiáng)地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉(zhuǎn)型發(fā)展，后續(xù)政策推動城投轉(zhuǎn)型的力度或?qū)⒂兴哟蟆?/span>

2、城投債會硬著陸么？大概率是軟著陸而非硬著陸。求穩(wěn)邏輯之下，無論是短期還是中長期，城投債大概率是軟著陸，不會出現(xiàn)超預(yù)期的重大風(fēng)險。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要壓實省級政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任，省級政府需要統(tǒng)籌管理與協(xié)調(diào)地市、區(qū)縣級等城投平臺隱性債務(wù)，意味著中央政策層面處置風(fēng)險仍然穩(wěn)字當(dāng)頭，城投債風(fēng)險更多表現(xiàn)為尾部區(qū)域和主體的安全風(fēng)險及風(fēng)險輿情觸發(fā)下的估值波動風(fēng)險。

3、城投債短期策略如何選擇？短久期適度下沉策略仍有空間，可重點關(guān)注陜西和江西的挖掘機(jī)會?；诋?dāng)前的外部政策環(huán)境，短期城投債打破剛兌仍屬較小概率事件，考慮到未來政策發(fā)展的不確定性，仍建議負(fù)債端穩(wěn)定性偏低的投資機(jī)構(gòu)首選短端品種，賺取確定性的票息收益。從區(qū)域選擇看，當(dāng)前投資人普遍對弱資質(zhì)區(qū)域仍持較為謹(jǐn)慎態(tài)度，經(jīng)過近期一波城投債收益率整體快速下行后，整體資質(zhì)尚可的陜西和江西區(qū)域城投利差所處歷史分位數(shù)仍在90%以上，具備明顯挖掘機(jī)會。

風(fēng)險提示：地方債務(wù)風(fēng)險超預(yù)期；政策執(zhí)行不及預(yù)期。

正文

一、城投債后續(xù)展望與研判

近年來受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度下行影響，民營房企違約/展期頻發(fā)，行業(yè)拿地與銷售等基本面指標(biāo)大幅下滑，土地市場出現(xiàn)異常性遇冷，地方政府土地財政收入大幅下滑；與此同時，三年疫情防控增加地方財政的醫(yī)療支出，地方政府債務(wù)壓力明顯加大，地方債務(wù)風(fēng)險及防范化解措施市場較為關(guān)注。

結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會議、兩會政府工作報告、全國預(yù)算執(zhí)行報告、國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案來看，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險為當(dāng)下中央監(jiān)管層關(guān)注重點：

1、中央經(jīng)濟(jì)工作會議對地方政府債務(wù)的定調(diào)為防風(fēng)險，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，明確優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，堅決遏制增量、化解存量；

2、兩會政府工作報告關(guān)于地方政府債務(wù)風(fēng)險表述與中央經(jīng)濟(jì)工作會議基本一致，同樣提出優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量；

3、全國預(yù)算執(zhí)行報告提出加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理，確保法定債券不出任何風(fēng)險，從資金需求端和供給端同時加強(qiáng)監(jiān)管，阻斷新增隱性債務(wù)路徑，堅決遏制隱性債務(wù)增量；同時強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉(zhuǎn)型發(fā)展。

4、國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案建立以中央金融管理部門地方派出機(jī)構(gòu)為主的地方金融監(jiān)管體制，強(qiáng)監(jiān)管+中央垂管之下，地方債務(wù)風(fēng)險管理與防范處置有望加強(qiáng)。

基于此，我們對城投債的后續(xù)展望與研判如下：

1、后續(xù)政策有何預(yù)期？預(yù)計在融資平臺的監(jiān)控和引導(dǎo)上，中央層面有望發(fā)文對平臺轉(zhuǎn)型、債務(wù)化解等工作進(jìn)行監(jiān)管引導(dǎo)。自2018年債務(wù)摸底后各地提出5-10年完成隱債化解工作后，至今已行至第5年的攻堅期，部分區(qū)域存在虛假化債、新增隱債、融資亂象等諸多問題，且在財政緊平衡的背景下，地方償債壓力較大，化債難度加大。全國預(yù)算執(zhí)行報告明確提出要加強(qiáng)地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉(zhuǎn)型發(fā)展，后續(xù)政策推動城投轉(zhuǎn)型的力度或?qū)⒂兴哟蟆?/span>

2、城投債會硬著陸么？大概率是軟著陸而非硬著陸。求穩(wěn)邏輯之下，無論是短期還是中長期，城投債大概率是軟著陸，不會出現(xiàn)超預(yù)期的重大風(fēng)險。近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)要壓實省級政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任，省級政府需要統(tǒng)籌管理與協(xié)調(diào)地市、區(qū)縣級等城投平臺隱性債務(wù)，意味著中央政策層面處置風(fēng)險仍然穩(wěn)字當(dāng)頭，城投債風(fēng)險更多表現(xiàn)為尾部區(qū)域和主體的安全風(fēng)險及風(fēng)險輿情觸發(fā)下的估值波動風(fēng)險。

3、城投債短期策略如何選擇？短久期適度下沉策略仍有空間，可重點關(guān)注陜西和江西的挖掘機(jī)會?；诋?dāng)前的外部政策環(huán)境，短期城投債打破剛兌仍屬較小概率事件，考慮到未來政策發(fā)展的不確定性，仍建議負(fù)債端穩(wěn)定性偏低的投資機(jī)構(gòu)首選短端品種，賺取確定性的票息收益。從區(qū)域選擇看，當(dāng)前投資人普遍對弱資質(zhì)區(qū)域仍持較為謹(jǐn)慎態(tài)度，經(jīng)過近期一波城投債收益率整體快速下行后，整體資質(zhì)尚可的陜西和江西區(qū)域城投利差所處歷史分位數(shù)仍在90%以上，具備明顯挖掘機(jī)會。

二、中央如何看待地方債務(wù)風(fēng)險？

從近期中央經(jīng)濟(jì)工作會議、兩會政府工作報告、全國預(yù)算執(zhí)行報告、國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案的表述與內(nèi)容來看，今年中央對防范化解地方債務(wù)風(fēng)險高度關(guān)注，防風(fēng)險重視程度遠(yuǎn)高于往年。中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，堅決遏制增量、化解存量；兩會政府工作報告有關(guān)債務(wù)風(fēng)險的表述與中央經(jīng)濟(jì)工作會議基本一致；全國預(yù)算執(zhí)行報告強(qiáng)調(diào)從資金需求端和供給端同時加強(qiáng)監(jiān)管，阻斷新增隱性債務(wù)路徑，堅決遏制隱性債務(wù)增量；國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案建立強(qiáng)監(jiān)管+中央垂管的地方金融監(jiān)管體制，地方債務(wù)風(fēng)險管理與防范處置有望加強(qiáng)。

（一）中央經(jīng)濟(jì)工作會議：優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)

中央經(jīng)濟(jì)工作會議為中共中央、國務(wù)院召開的規(guī)格最高的年度經(jīng)濟(jì)會議，它是判斷當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢和定調(diào)第二年宏觀經(jīng)濟(jì)政策最權(quán)威的風(fēng)向標(biāo)，近年來一般在每年12月召開。2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議對地方債務(wù)定調(diào)的核心為防風(fēng)險，新增“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)”、“穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管”、“堅決遏制增量、化解存量”等表述，中央對地方政府債務(wù)風(fēng)險重視程度遠(yuǎn)高于往年。

從近五年中央經(jīng)濟(jì)工作會議對地方債務(wù)風(fēng)險的表述來看，主要有以下變化：

1、提法上將防范債務(wù)風(fēng)險的內(nèi)容單獨列段，更為突出強(qiáng)調(diào)。2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議在過去五年來首次單列一段來強(qiáng)調(diào)防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的重要性，明確提出優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、降低利息負(fù)擔(dān)，穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)遏制增量和化解存量的同步推進(jìn)。

2、內(nèi)容上則更加側(cè)重補(bǔ)充強(qiáng)調(diào)降低利息。在“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)”的基礎(chǔ)上提出“要壓實省級政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任”，再次強(qiáng)調(diào)把地方政府債務(wù)問題上升到省級，省需要統(tǒng)籌管理與承擔(dān)地市級、區(qū)縣級等城投平臺隱性債務(wù)責(zé)任；“穩(wěn)步推進(jìn)地方政府隱性債務(wù)和法定債務(wù)合并監(jiān)管”，該表述則進(jìn)一步表明政府層面對于地方政府隱性債務(wù)的態(tài)度近乎等同于法定債務(wù)，因此隱性債務(wù)未來的償還化解具有保障性和確定性。

（二）兩會政府工作報告：與中央經(jīng)濟(jì)工作會議表述基本一致

3月5日，李克強(qiáng)總理在兩會政府工作報告提出，有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。在貫徹二十大精神的開局之年，今年政府工作報告風(fēng)險關(guān)注點主要集中在兩個領(lǐng)域：一是房地產(chǎn)，表述為“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風(fēng)險，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，防止無序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)平穩(wěn)發(fā)展”；二是地方政府債務(wù)，表述為“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量”。整體來看，兩會政府工作報告有關(guān)地方債務(wù)風(fēng)險的表述與中央經(jīng)濟(jì)工作會議基本一致。

從近五年兩會政府工作報告對地方債務(wù)風(fēng)險的表述來看，主要有以下變化：

1、提法上有何不同？3年疫后再次重提防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險。繼2020年以來，今年首次在工作部署中強(qiáng)調(diào)防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，反映出當(dāng)前中央層面高度重視地方政府債務(wù)風(fēng)險。從歷年兩會政府工作報告來看，上次在工作部署中出現(xiàn)地方政府債務(wù)風(fēng)險表述的時間為2019年，具體表述為“防范化解重大風(fēng)險要強(qiáng)化底線思維，穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險”，當(dāng)時背景為2018年全國范圍內(nèi)隱性債務(wù)摸底完成后，中央對防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險的重心為遏制隱性債務(wù)增量，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。時隔四年后，在政府人員換屆背景下，當(dāng)前表述為“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險，防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險”，提法由“穩(wěn)妥處理”變?yōu)椤胺婪痘狻保硎龈又苯?，防范化解地方政府債?wù)風(fēng)險的重要性進(jìn)一步提升；

2、內(nèi)容上提出降低利息負(fù)擔(dān)，今年大概率會繼續(xù)發(fā)行一定量的再融資債券置換地方隱債。今年兩會政府工作報告新增表述“優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、降低利息負(fù)擔(dān)”，明確提出“遏制增量、化解存量”，對地方政府債務(wù)風(fēng)險的防范化解舉措更為細(xì)致，強(qiáng)調(diào)遏制增量與化解存量同步推進(jìn)。2019年兩會政府工作報告對穩(wěn)妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險的表述為“發(fā)行地方政府置換債券，減輕地方利息負(fù)擔(dān)”，此后，2019年有近1600億置換債發(fā)行；2020-2022年又發(fā)行了1.13萬億元特殊再融資債券。今年中央在緩解地方政府債務(wù)壓力方面，再次表示要降低利息負(fù)擔(dān)，具體方式上或包括債務(wù)置換、債務(wù)重組以及展期降息等方式進(jìn)行，在化債舉措上可選方式更為多樣。

（三）全國預(yù)算執(zhí)行報告：資金需求端和供給端同時加強(qiáng)監(jiān)管

3月5日，財政部提請十四屆全國人大一次會議審查《關(guān)于2022年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2023年中央和地方預(yù)算草案的報告》（下文統(tǒng)稱為“全國預(yù)算執(zhí)行報告”），全國預(yù)算執(zhí)行報告對去年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況以及今年預(yù)算草案進(jìn)行匯報。

從近五年全國預(yù)算執(zhí)行報告對地方債務(wù)風(fēng)險的表述來看，主要有以下變化：

1、今年全國預(yù)算執(zhí)行報告在當(dāng)年財政改革發(fā)展工作中新提出“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”，不再局限于隱性債務(wù)。從往年對比來看，之前表述一般為“抓實化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險工作”、“防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險”，今年表述為“加強(qiáng)地方政府債務(wù)管理”，不局限于隱性債務(wù)，反映出當(dāng)前地方政府專項債快速增長背景下，地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)加大，顯性債務(wù)與隱性債務(wù)均需重點防范。

2、財政部對防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的表述更為直接，明確提出“確保法定債券不出任何風(fēng)險”。省級政府需要加強(qiáng)風(fēng)險分析研判，加大對市縣工作力度，省與市縣風(fēng)險綁定程度更為緊密。地方政府專項債投后管理進(jìn)一步加強(qiáng)，嚴(yán)禁“以撥代支”、“一撥了之”等行為，健全項目管理機(jī)制，按時足額還本付息，確保法定債券不出任何風(fēng)險。

3、今年強(qiáng)調(diào)從資金需求端和供給端同時加強(qiáng)監(jiān)管，阻斷新增隱性債務(wù)路徑，堅決遏制隱性債務(wù)增量。防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險的嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢不變，但在監(jiān)管力度上進(jìn)一步加強(qiáng)。此外，加強(qiáng)地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉(zhuǎn)型發(fā)展，后續(xù)政策推動城投轉(zhuǎn)型的力度或?qū)⒂兴哟?，未來不排除多部門聯(lián)合出臺城投轉(zhuǎn)型發(fā)展政策的可能性。

（四）國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案：強(qiáng)監(jiān)管+中央垂管的地方金融監(jiān)管

3月7日，國務(wù)委員兼國務(wù)院秘書長肖捷在第十四屆全國人民代表大會第一次會議上發(fā)布《關(guān)于國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革方案的說明》，著重構(gòu)建金融監(jiān)管新體系，在銀保監(jiān)會基礎(chǔ)上組建國家金融監(jiān)督管理總局（以下簡稱“國金局”），國金局統(tǒng)一負(fù)責(zé)除證券業(yè)之外的金融業(yè)監(jiān)管，金融監(jiān)管體系從原來的“一行兩會”演化成當(dāng)前的“一行一局一會”。

從地方債務(wù)風(fēng)險角度來看，國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革主要有以下關(guān)注點：

1、組建國金局統(tǒng)籌金融行為監(jiān)管，強(qiáng)監(jiān)管+中央垂管之下地方債務(wù)風(fēng)險管理與防范處置有望加強(qiáng)。改革后的國金局與證監(jiān)會由國務(wù)院直屬事業(yè)單位轉(zhuǎn)變?yōu)閲鴦?wù)院直屬機(jī)構(gòu)，具有獨立的行政主體資格，金融監(jiān)管職能進(jìn)一步強(qiáng)化。

2、建立以中央金融管理部門地方派出機(jī)構(gòu)為主的地方金融監(jiān)管體制，金融監(jiān)管呈現(xiàn)向上集中、逐步統(tǒng)一的態(tài)勢。之前沒有統(tǒng)一的中央金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來統(tǒng)籌地方政府債務(wù)風(fēng)險，地方銀保監(jiān)局、人行分支行以及地方金管局均涉及地方金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管。隨著地方金融監(jiān)管職能合并與人民銀行分支機(jī)構(gòu)改革，地方金融機(jī)構(gòu)更多由中央垂直管理的國金局分局分管，在中央金融監(jiān)管部門的統(tǒng)籌優(yōu)化下，地方金融主體責(zé)任進(jìn)一步壓實，后續(xù)對于防范化解地方債務(wù)風(fēng)險的影響仍有待觀望。

3、機(jī)構(gòu)改革后，央地金融資源配置成為新的博弈點。對于城投而言，償債資金最大來源為借新還舊債務(wù)滾續(xù)，而債務(wù)滾續(xù)最大力量在于統(tǒng)籌地方金融資源，若國金局監(jiān)管要求與城投融資需求產(chǎn)生分歧，原有地方金融資源支持力度或有所弱化，需關(guān)注機(jī)構(gòu)改革后對城投平臺融資的影響。

三、風(fēng)險提示

地方債務(wù)風(fēng)險超預(yù)期；政策執(zhí)行不及預(yù)期。